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該行認為，市場看到的是增長問題，但該行看到的是行業利潤率出現結構性轉變。在滲透率成熟階段，補貼大多只是在平台之間轉移需求，令行業陷入兩難：所有平台都受益於減少開支，但沒有平台可以單方面削減而不冒失去市佔率的風險。該行相信，監管提供了平台自身無法創造的外部執行機制，並將競爭推向變現、服務及供應鏈效率。
股票影響方面，該行首選阿里-W(09988.HK)及京東-SW(09618.HK)。該行認為，阿里將較低的競爭開支及透過快速商業取得的流量，轉化為較高利潤率的客戶管理收入(CMR)的路徑最清晰；京東則應受益於破壞性較低的自營折扣減少，以及其物流及服務護城河價值重現，儘管艱難的國家補貼按年比較掩蓋了2026年第二季及部分下半年改善。拼多多(PDD.US)受購物節影響下跌的風險最低，但新規則限制了其國內模式的數項機制，而Temu面對的結果範圍廣闊。唯品會(VIPS.US)的折扣閃購模式，對中國618及雙十一的依賴低於大型平台，令其2026年按年比較更多反映自身營運基礎而非政府支持。該行偏好阿里及京東兩家現有龍頭，相信市場認為它們受顛覆最深。
該行指，2026年6月是首個完全受新《價格行為規則》規管的618購物節，活動期延長、不再披露整體GMV數據、機制簡化，而可比較平台GMV僅增長約1%。規模達1,800億至2,000億元人民幣的快速商業競爭，已從燒錢階段轉向評估損益影響。補貼後乾淨的季度由2026年9月業績期開始，該行預期將測試取得的流量能否留存、變現及產生較佳利潤率。
該行給予阿里美股(BABA.US)及港股目標價分別210美元及205港元，評級「增持」。予京東(JD.US)美股及港股目標價分別38美元及148港元，評級「增持」。該行予拼多多目標價95美元，評級「中性」。予唯品會目標價17美元，評級「增持」。(da/u)~
阿思達克財經新聞
網址: www.aastocks.com
《大行》摩通：內地電商行業利潤率呈結構性轉變 首選阿里(09988.HK)、京東(09618.HK)
2026/09/11 14:47
摩根大通發表報告，指過去15年內地電商平台由互相搶佔份額、購物節集中需求及補貼(先由平台出資、後由國家出資)推動增長的三個引擎，在2025年4月至2026年6月期間同時減弱。該行指，傳統平台份額流失速度已放緩至每年約1個百分點，2021至2023年為3至5個百分點；618購物節電商平台GMV增長降至約1%，即使活動期延長至37日；《價格行為規則》限制了平台的補貼及節日推廣工具；國家以舊換新計劃亦已縮減及重新設計。該行認為，市場看到的是增長問題，但該行看到的是行業利潤率出現結構性轉變。在滲透率成熟階段，補貼大多只是在平台之間轉移需求，令行業陷入兩難：所有平台都受益於減少開支，但沒有平台可以單方面削減而不冒失去市佔率的風險。該行相信，監管提供了平台自身無法創造的外部執行機制，並將競爭推向變現、服務及供應鏈效率。
股票影響方面，該行首選阿里-W(09988.HK)及京東-SW(09618.HK)。該行認為，阿里將較低的競爭開支及透過快速商業取得的流量，轉化為較高利潤率的客戶管理收入(CMR)的路徑最清晰；京東則應受益於破壞性較低的自營折扣減少，以及其物流及服務護城河價值重現，儘管艱難的國家補貼按年比較掩蓋了2026年第二季及部分下半年改善。拼多多(PDD.US)受購物節影響下跌的風險最低，但新規則限制了其國內模式的數項機制，而Temu面對的結果範圍廣闊。唯品會(VIPS.US)的折扣閃購模式，對中國618及雙十一的依賴低於大型平台，令其2026年按年比較更多反映自身營運基礎而非政府支持。該行偏好阿里及京東兩家現有龍頭，相信市場認為它們受顛覆最深。
該行指，2026年6月是首個完全受新《價格行為規則》規管的618購物節，活動期延長、不再披露整體GMV數據、機制簡化，而可比較平台GMV僅增長約1%。規模達1,800億至2,000億元人民幣的快速商業競爭，已從燒錢階段轉向評估損益影響。補貼後乾淨的季度由2026年9月業績期開始，該行預期將測試取得的流量能否留存、變現及產生較佳利潤率。
該行給予阿里美股(BABA.US)及港股目標價分別210美元及205港元，評級「增持」。予京東(JD.US)美股及港股目標價分別38美元及148港元，評級「增持」。該行予拼多多目標價95美元，評級「中性」。予唯品會目標價17美元，評級「增持」。(da/u)~
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