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《大行》摩通：中國AI應用第三季顯示AI收入伴隨成本 升美圖公司(01357.HK)評級至「增持」
2026/11/04 12:03
摩根大通發表研究報告指，中國AI應用第三季業績帶出明確教訓：AI收入伴隨成本。在SaaS業務中，額外收入幾乎全數轉為額外利潤；但在AI業務中，每項任務均消耗token，收入與利潤增速可以大相逕庭。該行認為，投資者關注點應由公司能新增多少AI收入，轉向有多少收入最終轉化為利潤。按此標準，美圖公司(01357.HK)消費端變現加強，管理層亦控制B端開支；金山辦公(688111.SH)則因AI加入客戶既有費用，利潤落後於收入增長。該行將美圖評級由「中性」上調至「增持」，12個月目標價由4.5港元升至5港元；將金山辦公評級由「增持」下調至「中性」，目標價由325元人民幣降至251元人民幣；維持金蝶國際(00268.HK)「中性」及用友網絡(600588.SH)「減持」評級。

該行指出，token價格在各公司大致相近，差異在於定價能力。若AI為客戶提供新的付費理由、按勞動力成本定價並對重度使用收取更高費用，公司可轉嫁成本；若僅把AI納入既有費用以留住客戶，則需自行吸收成本。該行因此更重視增量毛利、付費用戶增長及成本紀律，而非AI使用量或token量。

摩通指，美圖消費端付費轉化在中國仍有上升空間，海外亦有較長跑道，第三季付費訂閱用戶錄得一年來最大季度增幅；AI雖有token成本，但收入增長已足以覆蓋。B端方面，管理層將每項AI產品視為須賺回的成本，並已關閉約一半創新工作室。股份按2027年預測市盈率約12倍，剔除淨現金後低於10倍，年初至今跌約45%，該行認為股價已計入遠多於第三季所顯示的衝擊，而2026至2028年預測盈利複合年增長率約16%，並向股東回饋約相當於市值5%的回報。

至於金山辦公，該行指WPS的AI主要提升既有會員價值，重度使用令成本上升快於收入。第三季經調整純利按年僅升8%，收入則升16%，WPS365增長亦明顯放緩。特許經營優勢仍在，但該行不再看到此前支持「增持」評級的盈利上行空間；若對重度AI使用明確收費，在其他條件不變下或會改變看法。

金蝶國際第三季訂閱ARR按年增長加快至19.3%，AI原生產品合同價值持續上升，該行維持預測及目標價目標價8.3港元不變。用友網絡AI相關收入大增，但集團收入第三季僅按年升1.3%，顯示AI部分取代舊有項目工作，該行下調收入預測，目標價由6元人民幣降至5.6元人民幣。(ad/u)~

阿思達克財經新聞
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