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异动版块：中国医药股上周表现亮丽。在发布 2024 年不错的财务业绩后和投资人寻找安全港投资后，翰森制药（3692 HK）、石药集团（1093 HK）和国药控股（1177 HK）上涨 3.6%至 17.4%。由于美国及香港降息步伐放缓，中银香港2024年全年业绩表现不俗，中银香港（2388 HK）、汇丰控股（5 HK）上涨1%至4.5%。积极的2025年业务和财务指引使申洲国际（2313 HK）、中国蒙牛（2319 HK）股价上涨2.9%至5.5%。相较之下，随着美国科技股表现疲软以及小米配股，香港科技股进入盘整模式。舜宇光学（2382 HK）、比亚迪电子（285 HK）和小米（1810 HK）下跌 6.7%至 14%。
本周展望：川普对美国所有贸易伙伴的报复性关税计划定于本周三实施。如果如期和全面实施，将导致贸易纷扰。这将本周的香港市场不利。由于清明节假期，香港股市将于周五休市一天，港股通也将关闭。此外，美国将于本周公布主要经济数据（ISM 制造、ADP 就业、工厂订单和耐用品订单等）。总体而言，我们预计恒生指数本周将在 23,000 至 23,700 点之间徘徊。然而，如果川普允许在其报复性关税实施中做出更多让步，恒生指数有可能走高。金融股和中国消费股是更好的选择。
上周发布研究报告有:
蔚来集团 (9866，持有) -重返黑暗时代: 蔚来去年第四季非公认会计原则净亏损同比/环比扩大32%/49%至65亿元人民币，比本中心/市场预期低28%/35%。由于经营成本高踞不下和汽车毛利率缺乏改善，公司离实现盈亏平衡的目标渐行渐远，我们预期这个情况将延续至2025年。由于蔚来转亏为盈的能见度低，加上市场对乐道的热情快速冷却，我们对公司的前景不再持正面看法。调降评等至 「持有」，目标价36港元。
美团 (3690 HK，买进) - 估值便宜: 调升评等至「买进」，第4季业绩表现出色。今年以来业务增长稳健。由于过去一段时间股价表现不佳，估值十分便宜，现在可能会刺激逢低买盘。
华润饮料 (2460 HK，买进) - 增长上升期: 重申华润饮料的买进评等。年初至今，营收已恢复至低个位数成长，而2024年下半年则是年减6.3%。我们预计2025-27年获利成长率13-15%。自产率上升已步入正轨。
申洲国际 (2313 HK，买进) - 有吸引力的估值: 2024年的业绩高于我们/市场的预期,因为有房地产收益和稍高的营业额。2025年第一季业绩优于预期。该股目前的2025年本益比远低于台湾同业。申洲的2025年本益比为11.7倍，目前处于过去五年来的最低本益比。美国政府启动报复性关税计划可能涉及越南、柬埔寨等东南亚国家，可能对申洲造成不利影响。尽管如此，鉴于申洲的低本益比和强劲的财务状况，我们重申买进评等。
农夫山泉 (9633 HK，买进) - 营运复苏中: 上调评等至买进，今年毛利率改善，基于利用率提高和PET成本下降。2025年营收年增两位数的指引令人振奋。自我们在2024年3月下调评级以来，股价已下跌18%。
中国蒙牛 (2319 HK，买进) - 周期转上行: 重申买进蒙牛乳业（蒙牛）。蒙牛今年营收恢复成长。中国乳制品周期触底上行。我们小幅上调蒙牛2025/26年营收1.5%/2.0%，年成长+2.2%/3.0%，不过下调2025年净利9%，先计入原奶减值费用和潜在子公司亏损。我们预计蒙牛2025/26年净利将年增15.5%/19.5%。蒙牛的本益比是2025年每股收益的13.9倍，仍然具有吸引力。我们将目标价上调至22.90港元。我们的目标价是基于14.50倍市盈率定价倍数（高于先前的13.2倍）和现金流量折现法估值（更高的平均资金成本）。
分析员：朱家杰, CFA (C.E. No.ACJ314)、严政纬 (C.E. No.AMY822) 及吴宜儒, CFA (C.E. No.BEM056) 为证监会持牌人士，截至本评论文章发表日止，本人及/或其有联系者并无持有全部提及之证券的所有相关财务权益。
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本焦点报告(连带相关的资料)由元大证券(香港)有限公司 (“元大证券(香港)”) 撰写。本焦点报告的资料来自元大证券(香港)相信可靠的来源取得，惟元大证券(香港)并不保证此等数据的准确性、正确性及或完整性。本焦点报告内容或意见仅供参考之用途，并不构成任何买入或沽出证券或其他金融产品之要约。本焦点报告并无顾虑任何特定收取者之特定投资目标、财务状况或风险承受程度，投资者在进行任何投资前，必须对其投资进行独立判断或咨询所需之独立顾问意见。本焦点报告内所提及之价格仅供参考之用途，投资产品之价值及收入可能会浮动。本焦点报告内容或意见可随时更改，元大证券(香港)并不承诺提供任何有关变更之通知。元大证券(香港)及其董事、行政人员和雇员可能有在本焦点报告中提及的证券的权益和不就其准确性或完整性作出任何陈述及不对使用本报告之数据而引致的损失负上任何责任。
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波动的一周
2025/03/31 09:24
市场回顾：恒指上周下修1.1%至 23,427 点，收于我们预计的23,700至24,500 点交易区的下限。每日平均成交额周比缩减17%到2,375亿港元/304亿美元。市场成交量下降主要是由于美国关税政策的不确定性所造成的。投资者更愿意保持观望态度，直到情况变得明朗。指数下跌主要是因为科技股和消费股表现不佳所造成的。相比之下，中国医药股和香港银行股在行业和业绩利多消息的情况下表现良好。异动版块：中国医药股上周表现亮丽。在发布 2024 年不错的财务业绩后和投资人寻找安全港投资后，翰森制药（3692 HK）、石药集团（1093 HK）和国药控股（1177 HK）上涨 3.6%至 17.4%。由于美国及香港降息步伐放缓，中银香港2024年全年业绩表现不俗，中银香港（2388 HK）、汇丰控股（5 HK）上涨1%至4.5%。积极的2025年业务和财务指引使申洲国际（2313 HK）、中国蒙牛（2319 HK）股价上涨2.9%至5.5%。相较之下，随着美国科技股表现疲软以及小米配股，香港科技股进入盘整模式。舜宇光学（2382 HK）、比亚迪电子（285 HK）和小米（1810 HK）下跌 6.7%至 14%。
本周展望：川普对美国所有贸易伙伴的报复性关税计划定于本周三实施。如果如期和全面实施，将导致贸易纷扰。这将本周的香港市场不利。由于清明节假期，香港股市将于周五休市一天，港股通也将关闭。此外，美国将于本周公布主要经济数据（ISM 制造、ADP 就业、工厂订单和耐用品订单等）。总体而言，我们预计恒生指数本周将在 23,000 至 23,700 点之间徘徊。然而，如果川普允许在其报复性关税实施中做出更多让步，恒生指数有可能走高。金融股和中国消费股是更好的选择。
上周发布研究报告有:
蔚来集团 (9866，持有) -重返黑暗时代: 蔚来去年第四季非公认会计原则净亏损同比/环比扩大32%/49%至65亿元人民币，比本中心/市场预期低28%/35%。由于经营成本高踞不下和汽车毛利率缺乏改善，公司离实现盈亏平衡的目标渐行渐远，我们预期这个情况将延续至2025年。由于蔚来转亏为盈的能见度低，加上市场对乐道的热情快速冷却，我们对公司的前景不再持正面看法。调降评等至 「持有」，目标价36港元。
美团 (3690 HK，买进) - 估值便宜: 调升评等至「买进」，第4季业绩表现出色。今年以来业务增长稳健。由于过去一段时间股价表现不佳，估值十分便宜，现在可能会刺激逢低买盘。
华润饮料 (2460 HK，买进) - 增长上升期: 重申华润饮料的买进评等。年初至今，营收已恢复至低个位数成长，而2024年下半年则是年减6.3%。我们预计2025-27年获利成长率13-15%。自产率上升已步入正轨。
申洲国际 (2313 HK，买进) - 有吸引力的估值: 2024年的业绩高于我们/市场的预期,因为有房地产收益和稍高的营业额。2025年第一季业绩优于预期。该股目前的2025年本益比远低于台湾同业。申洲的2025年本益比为11.7倍，目前处于过去五年来的最低本益比。美国政府启动报复性关税计划可能涉及越南、柬埔寨等东南亚国家，可能对申洲造成不利影响。尽管如此，鉴于申洲的低本益比和强劲的财务状况，我们重申买进评等。
农夫山泉 (9633 HK，买进) - 营运复苏中: 上调评等至买进，今年毛利率改善，基于利用率提高和PET成本下降。2025年营收年增两位数的指引令人振奋。自我们在2024年3月下调评级以来，股价已下跌18%。
中国蒙牛 (2319 HK，买进) - 周期转上行: 重申买进蒙牛乳业（蒙牛）。蒙牛今年营收恢复成长。中国乳制品周期触底上行。我们小幅上调蒙牛2025/26年营收1.5%/2.0%，年成长+2.2%/3.0%，不过下调2025年净利9%，先计入原奶减值费用和潜在子公司亏损。我们预计蒙牛2025/26年净利将年增15.5%/19.5%。蒙牛的本益比是2025年每股收益的13.9倍，仍然具有吸引力。我们将目标价上调至22.90港元。我们的目标价是基于14.50倍市盈率定价倍数（高于先前的13.2倍）和现金流量折现法估值（更高的平均资金成本）。
分析员：朱家杰, CFA (C.E. No.ACJ314)、严政纬 (C.E. No.AMY822) 及吴宜儒, CFA (C.E. No.BEM056) 为证监会持牌人士，截至本评论文章发表日止，本人及/或其有联系者并无持有全部提及之证券的所有相关财务权益。
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